米乐(中国大陆)科技有限公司-米乐官方（M6平台）

　　投资要点近年来，酵母行业经历了产能快速扩张期，后随着成本压力持续和市场需求变化，行业进入整合期。中小酵母厂因技术、资金和规模劣势逐步退出市场，行业竞争对手扩张动能减弱，转而以兼并整合为主，如乐斯福收购帝斯曼调味业务等。行业集中度进一步提升，头部企业竞争格局趋于稳定。2023年行业内曾采取降价策略，公司于24Q2跟随降价促销，随后不再采取激进价格策略，行业竞争从价格战转向质量、服务和技术竞争，竞争环境明显改善。安琪凭借其规模优势和技术积累，在投标报价中保持合理利润水平，避免恶性竞争。公司在技术研发、产能规模、全球渠道等方面建立起深厚护城河。目前全球酵母总产能超210万吨，乐斯福、安琪、英联马利分列行业前三位，CR3超60%，而安琪是其中极少能够规模化生产酵母蛋白的企业。公司目前产能超45万吨，在国内市场占比55%，全球的市场占比超20%，另海外规划有印尼2万吨工厂预计2027年投产。公司产品品质得到国际认可，且具备成本优势，在全球市场竞争中地位稳固。安琪酵母600298）作为全球酵母行业的龙头企业，正处在行业竞争格局优化、全球需求结构性增长与成本压力缓解的多重利好阶段。酵母行业经历产能消化期后，中小厂商持续退出，头部企业竞争趋于理性。安琪海外业务保持快速增速，国内业务触底企稳，形成双轮驱动。成本端糖蜜价格进入下行通道，公司水解糖替代技术成熟，盈利能力有望持续修复。同时，公司基于酵母技术核心，成功培育YE/YF、酵母蛋白、食品原料等多个增长极，长期成长路径清晰。预计公司未来几年将保持收入双位数增长，利润弹性显著，具备长期投资价值。海外市场：战略重点，增长强劲海外业务是公司当前主要增长引擎，2022年以来保持较快双位数增速，公司战略目标明确，通过全产品线销售、渠道下沉和技术服务，在非洲、东南亚等新兴市场(如尼日利亚)份额持续提升。未来将持续提升海外收入比重。埃及工厂目前满产运行，覆盖中东市场，在当地拥有较高市场份额。俄罗斯工厂经营状况优异，原料成本极低、利润丰厚，主要供应本地市场并部分出口欧洲和东南亚。新兴市场如非洲、中东等地区在消费升级推动下增长潜力巨大，以尼日利亚为例，公司进入当地市场后份额从零快速提升至较好水平，对原先当地供应商形成替代效应。北美市场以鲜酵母为主，由于运输限制未来计划通过干酵母抢占市场份额，欧洲市场烘焙需求较弱，公司通过YE切入，定价策略稳健，贸易摩擦风险低。公司改进海外发展策略，通过设立海外销售子公司实现本地化运营，协助海外经销商渠道下沉至用户层面，通过精细化运营推动海外市场订单快速落地。国内市场：触底企稳，复苏可期国内市场与经济关联度较高，经历调整期后已触底并呈现弱复苏态势。Q2以来市场需求逐渐筑底改善，公司持续深化渠道改革，优化经销商体系，渠道覆盖和渗透能力得到增强。烘焙与面食作为独立板块运营，保持稳健增长。动物营养(福邦)板块受养殖行业周期影响短期承压，但已进行调整，未来有望改善。随着国内经济复苏和消费回暖，消费者对天然、健康、功能性食品配料的需求持续增长，叠加尾部中小产能出清，头部企业竞争趋缓，价格环境更趋理性，公司国内业务有望迎来反弹。成本角度：红利有望延续，水解糖替代比例提升糖蜜作为酵母生产主要原料，其价格变化对公司成本影响显著。24/25榨季国内甘蔗持续增产、糖蜜供应量增加，叠加下游应用场景减少糖蜜价格进一步下探，25年平均采购成本较去年同期有较大幅度下滑，成本弹性显著。未来糖蜜价格仍有下行空间，预计未来1-2年国内糖蜜价格继续下降。若糖蜜价格进一步下降，预计公司利润率将显著提升。同时公司积极布局水解糖替代技术，有效平滑成本波动。当前水解糖替代比例约在一到三成，公司产能储备充足，后续仍计划有较多预备水解糖产能建设项目，未来替代比例可进一步提升。水解糖不仅可用于酵母生产，还可用于酵母衍生品(如提取物)，应用范围更广。折旧摊销：产能布局高峰已过，折旧压力最大时期过去安琪酵母已度过产能扩张高峰期，当前核心产能充足，折旧压力边际减弱。未来增长驱动转向海外市场渗透与高附加值产品，利润端有望受益于成本优化及折旧占比下降，进入稳步提升阶段。从产能扩张周期视角看，公司固定资产新增折旧摊销高峰已过，利润弹性进入释放拐点。前期海外及国内产能集中投产时期过去，且投产工厂产能利用率逐渐爬坡，海外埃及、俄罗斯工厂运行效率接近满产，国内此前新增较多产能以满足海外市场发展，YE抽提物产能充足，短期内无大规模扩产计划，新增折旧边际影响递减，而产能释放驱动的收入增长保持稳健，新增折旧/收入比自2024年起进入下行通道。产品壁垒：有效搭建产品梯队与创新业务布局公司基于酵母技术核心，不断延伸产品边界，打造多元增长曲线：YE(酵母抽提物)：作为天然食品调味料，由酵母通过自溶(或酶解)后，分离、浓缩干燥制得产物，具有增鲜增厚、降盐淡盐、平衡异味功能，可用于酱油、肉制品、休闲食品、调味酱料、方便面调味包等调味领域。国内需求平稳，海外份额持续提升。公司YE业务产能及销售市占率在全球酵母抽提物行业中位列第一梯队，应用场景逐步从调味品到全食品领域的渗透，带来该业务板块持续快速发展。YEF(酵母浸出物)：作为微生物发酵的高端培养基原料，提供氨基酸、维生素、生长因子等技术壁垒高，售价高，可用于抗生素、氨基酸、有机酸、酶制剂等工业发酵培养基。当前海外份额较低，正通过技术攻关和客户验证，目前处于发展较早阶段，将其培育为重要新增长点。酵母蛋白：是公司战略级大单品，作为食品蛋白营养强化原料，通过培养酵母菌，经脱核酸、酶解、纯化等工艺制成，可提供优质蛋白质营养、为慢消化提供饱腹感。宜昌所布局的酵母蛋白产线将于下半年投产，下游消费品应用场景有蛋白棒、蛋白粉、肉制品、老年营养食品、体重管理代餐等，长期市场空间巨大。公司是全球极少拥有规模化生产能力的酵母企业。同时，公司积极布局合成生物学领域及食品原料业务，通过“核心酵母+酶制剂”复配，复配后产品成本较低，因此盈利能力高于酵母业务。国内市场规模尚小，公司重点开拓海外广阔市场，已在欧洲布局研发合作。综合来看，安琪酵母的国内业务正步入企稳复苏通道，前期压制因素逐渐消退，而增长新动能正在积蓄。需求温和复苏叠加竞争格局优化，为国内主业提供稳定基础。YE、YF等业务提供额外增量，酵母蛋白等新兴业务有望打开成长天花板。盈利预测与投资评级基于行业格局优化、需求复苏、成本下行的核心逻辑，我们看好安琪酵母未来几年的业绩表现。公司产品梯队完整，创新能力强，全球布局均衡，长期成长路径清晰。维持2025年-2027年营业收入预测170.49/188.82/206.68亿元，同比+12.19%/10.75%/+9.46%，维持2025年-2027年归母净利润预测16.51/19.17/22.01亿元，同比+24.62%/+16.14%/+14.80%，对应三年EPS分别为1.90/2.21/2.54元，对应当前股价PE分别为22/19/16倍，维持“买入”评级。风险提示：食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

　　2025年上半年保持营收双位数增长，净利润有所下滑。公司2025年上半年实现营业收入126.61亿元，同比增长10.36%；实现归母净利润16.71亿元，同比下滑11.06%；实现扣非后净利润16.83亿元，同比下滑8.75%；基本每股收益为1.43元，去年同期为1.61元。毛利率下降明显，带动净利率下降。公司2025年上半年毛利率为21.85%，同比下降6.38pct。费用端，期间费用率为4.15%，同比下降2.57pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为0.34%、2.78%、-0.57%、1.61%，同比分别-0.06pct、-2.30pct、-0.49pct、+0.28pct。2025年上半年公司净利率为13.20%，同比下降3.17pct。知名运动鞋客户资源丰富，设计能力及快发能力为核心优势。通过长期的稳定经营，公司积累了宝贵的全球知名运动鞋客户资源。国际知名客户对供应商要求高，需经过较长时间考察并在各项指标达到要求后才能纳入供应商体系，进入壁垒高，核心供应商的考察周期更长、进入壁垒更高，但国际知名品牌一般不轻易更换供应商，尤其是核心供应商。公司的优质客户资源，使得公司在市场竞争中具有明显优势。同时，公司沉淀了多年的运动鞋开发设计及制造经验，能够参与客户的产品开发过程，从而对品牌运营企业的设计开发形成重要补充，公司突出的开发设计能力、良好的产品品质、快速响应能力、及时交货能力以及综合成本优势，使得公司与主要客的合作紧密度进一步提升，良好的口碑也有助于公司拓展新客户。东南亚及国内产能均实现量产出货，Q2新工厂毛利率较Q1有所改善。自2024年下半年与Adidas展开合作以来，公司根据其产能布局规划开设新工厂。2025年上半年，在越南、印度尼西亚及中国三大产能区的工厂均实现量产出货。上半年，越南新工厂出货量达373万双，印度尼西亚新工厂出货量达199万双，中国新工厂出货量达67万双，新工厂整体爬坡进度符合公司预设规划。由于较多新工厂处于爬坡阶段以及产能调配安排，公司整体毛利率较去年同期有所下滑。然而，随着新工厂运营成熟度提升，2025年第二季度新工厂整体毛利率较第一季度已逐步改善。投资建议：公司从事运动鞋的产品开发设计、生产与销售，作为全球领先的运动鞋专业制造商，是国际知名的运动休闲品牌的重要合作伙伴，主要产品包括运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋等，覆盖专业运动、大众运动及日常通勤、时尚穿搭等着装场合。预测公司2025-2027年EPS分别为3.01元、3.60元、4.24元，对应PE分别为18.1X、15.1X、12.9X，维持“增持”的投资评级。风险提示：国际贸易风险、劳动力成本上升的风险、跨国经营风险、客户集中的风险、生产基地集中的风险、募集资金投资项目无法达到预期效益的风险。

　　投资要点集成电路装备高增长，战略并购驱动全链技术协同。公司2025H1实现营收161.42亿元，同比+29.51%，其中电子工艺装备收入为152.58亿元，同比+33.89%。在集成电路装备领域，多款高端装备实现客户端量产，工艺覆盖度及市场占有率进一步提升，产品矩阵完整性显著增强，2025H1公司刻蚀/薄膜沉积/热处理/湿法设备收入各超50/65/10/5亿元。同时推进离子注入设备及电镀ECP设备，强化平台型布局。2025H1公司完成收购芯源微，进一步完善了在半导体装备领域的产品线布局，特别是在光刻工序配套装备方面与原有半导体装备业务形成强大协同效应，通过市场、技术、供应链等领域的有效协同优化资源配置。2025H1公司实现归母净利润32.08亿元，同比+14.97%，实现扣非归母净利润31.81亿元，同比+20.17%。2025H1公司电子工艺装备/电子元器件业务的毛利率分别为41.70%/50.43%，分别同比-2.93pcts/-6.96pcts;2025H1，公司研发费用为20.77亿元，同比+54.28%。平台型领军厂商持续受益于下游扩产与国产替代进程。中国的集成电路和泛半导体产业近年来持续兴旺。在政府的大力推动和业界的努力下，在半导体设备的门类、性能和大规模量产能力等方面，国产设备和国外设备相比正在快速缩小差距，发展迅速并已初具规模，中国大陆半导体设备市场规模在全球的占比逐年提升。根据SEMI，在先进逻辑、存储和技术转型带动下，2026年半导体制造设备销售额有望进一步提高至1,300亿美元，中国大陆、中国台湾和韩国仍将是设备支出的前三大区域。根据Yole，中国大陆有望在2030年成为全球最大的半导体晶圆代工中心，预计占全球总装机产能比例将由2024年的21%提升至30%。公司作为国内半导体设备平台型领军厂商，产品覆盖刻蚀、薄膜沉积、热处理、清洗、涂胶显影、离子注入等多个核心工艺环节，工艺覆盖度完善，国内份额持续提升，将持续受益于下游扩产与国产替代进程。投资建议我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入395/499/599亿元，分别实现归母净利润74/96/120亿元，维持“买入”评级。风险提示人力资源风险，供应链风险,技术更新风险，市场需求波动风险，并购整合风险。

　　事件：2025H1年公司营业收入/归母净利润为29.41/3.73亿元，同比+19.58%/+16.70%；25Q2营业收入/归母净利润为14.03/1.95亿元，同比+13.54%/+21.75%(扣非归母净利润同比+32%)。魔芋/蛋类延续高增，全年放量可期。25H1休闲魔芋/肉禽制品/休闲豆腐/其他休闲辣卤/烘焙薯类/果干果冻/深海零食/蛋类零食/其他营收+155%/-17%/+13%/-21%/-18%/+9%/+12%/+30%/+43%。25H1魔芋/蛋类持续高增，收入体量约8/3亿。肉禽制品/其他休闲辣卤/烘焙薯类有所调整。海外延续高增，电商/直营调整。25H1华中/华东/西南+西北/华南/华北+东北/海外/电商收入9.2/5.5/4.3/2.8/0.9/1.0/5.7亿元，同比+8%/+76%/+32%/-17%/+68%/+67873%/-1%，华东/华北+东北/海外实现高增(同比增速均超60%)。25H1直营/经销和其他渠道/电商渠道营收同比-42%/+30%/-1%。25H1经销商同比净增533家至3713家，平均经销商收入同比+11%至62万元/家。毛利率有所承压，25Q2费用率投放缩减。25Q2公司毛利率/净利率同比-1.98/+0.79pct至30.97%/13.79%(毛利率环比+2.5pct)；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-3.70/-1.12/+0.26pct至9.84%/3.67%/0.52%，费投更加精准。投资建议：我们认为随着公司持续完善“产品+渠道”双轮驱动增长模式，坚持执行“多品牌、多品类、全渠道、全产业链、(未来)全球化”的中长期战略，凭借自身品牌、品类、生产以及产业链定价的优势，公司未来业绩有望持续高增。根据25H1财报，我们认为直营渠道和电商渠道仍在调整中，因此调整盈利预测，预计25-27年营收分别63/75/89亿元(前值为68/83/102亿元)，同增19%/19%/18%；归母净利润分别为8.1/9.9/11.9亿元(前值为8.5/10.7/13.2亿元)，同增26%/22%/20%，对应PE分别为24X/19X/16X，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险；原材料价格波动等风险。

　　事件:2025年9月13日，“海光系统互联总线协议开放生态研讨会”在京举办。会上，海光面向GPU、IO、OS、OEM等产业全栈，正式宣布开放CPU互联总线协议(HSL)，意在联动产业链上下游伙伴，协力共建高效互通的计算生态，全面释放国产算力潜能。投资要点:海光系统互联总线协议(HSL)开放，打造国产算力核心基座HSL的核心内容包括开放完整的总线协议、提供IP参考设计、开放指令集等。产业上下游伙伴可通过海光系统互联总线，实现更高效的系统连接。比如降低访问延迟、自定义简化协议栈、提升链路利用率、支持缓存一致性和自由的多链路扩展。同时也将较大程度有助于部件及整机研制厂商快速设计不同品牌的GPU产品并推向市场，真正释放出国产算力的产业协同效能。海光信息总经理沙超群表示，“系统互联总线开放后会带来三大好处：一是打通产业链协同堵点，系统性提升算力效率；二是提升了CPU与GPU等外设之间的协同，能够更充分利用硬件资源，更好地推动算法和应用的创新；三是共同促进行业统一标准的制定，推动全栈产业生态向前发展。”。我们认为：基于HSL协议，海光CPU将进一步担当起计算系统协同进阶的底座，类比英伟达GB300的GraceCPU+BlackwellGPU异构架构，在“CPU+AI加速处理器”的异构计算新趋势下，海光CPU有望打开新的市场空间并扩大在国内市场的市占率。2025年限制性股票激励计划披露，高营收增长目标提振市场信心2025年9月9日，公司披露《2025年限制性股票激励计划(草案)》，计划拟向激励对象授予不超过2,068.43万股限制性股票，约占本激励计划公告时公司股本总额的0.89%。其中，首次授予部分1,654.74万股，约占本次授予权益总额的80%。本激励计划拟首次授予的激励对象总人数不超过879人，约占公司全部职工人数2,803人(截至2025年6月30日)的31.36%，主要包括公司核心技术人员等。根据激励方案，首次授予设定业绩考核目标为：以2024年营收为基数，2025年/2026年/2027年营收增长率目标分别为55%/125%/200%。根据公司2024年营收，我们预计2025年/2026年/2027年营收目标分别为142亿元/206亿元/275亿元，2024-2027年营收CAGR达44%。本股权激励计划的业绩目标设定仅聚焦海光CPU及DCU两款产品的营业收入，不考虑正在筹划的吸收合并中科曙光603019）相关资产重组后的收入。我们认为，本次激励目标的推出彰显出公司对未来业务的增长信心，将有利于调动员工积极性，激励公司抢占市场份额，扩大业务规模。公司CPU和DCU产品对应的增长潜力仍被低估①CPU：目前，高端CPU的主要领域包括服务器、PC、端侧等场景。2025年7月，海光C86新一代移动工作站及工作站发布，据测试结果显示，C86处理器性能实现大幅跃升，移动工作站产品相较上一代单核性能提升62%，多核性能水平提升超过135%；工作站产品单核性能提升43%，多核性能提升68%，综合指标领先国内同类旗舰芯片，比肩国际主流专业级芯片水准。我们认为：随着海光CPU竞争力的持续提升，其产品应用领域有望从服务器加速扩张至PC、数通、汽车电子、机器人等领域，从而打开新的市场。此外，“CPU+AI加速处理器”的异构计算新范式下，将有望再造一个CPU市场。②DCU：海光DCU基于通用图形处理器设计理念，具有全精度支撑能力，包括双精度、单精度、半精度、整型等。海光自主研发的DTK软件栈支持自研算子和三方组件，构建起拥有完善层次化软件栈的统一底层硬件驱动平台，实现了“训推一体”的AI场景全覆盖，是目前国内最为完备的生态之一，较大程度地减少了应用迁移难度。目前，海光DCU与国内多家头部互联网厂商完成全面适配。盈利预测和投资评级：国产高端芯片市场需求持续攀升，公司在国产CPU和GPU双赛道均占据领军地位，将受益于AI算力产业加快发展。我们预计2025-2027年公司营收分别为168.39/265.62/385.22亿元，归母净利润分别为38.20/61.48/96.92亿元，EPS分别为1.64/2.64/4.17元/股，维持“买入”评级。风险提示：国际局势风险，市场竞争风险，大模型发展不及预期，新品迭代不及预期，技术发展不及预期，并购整合不及预期，信创政策支持不及预期等。

　　方正证券——公司点评报告：低景气度+竞争加剧背景下内生短期承压，关注新品增量贡献

　　25H1：收入12.99亿元/-21.6%，归母净利7.89亿元/-29.6%，扣非归母净利7.22亿元/-33.7%。25Q2：收入6.36亿元/-25.1%，归母净利3.46亿元/-41.8%，扣非归母净利3.2亿元/-42.8%。低景气度+竞争加剧背景下内生短期承压收入拆分：25H1溶液类收入7.44亿元/-23.8%；凝胶类收入4.93亿元/-23.99%；冻干粉类收入0.19亿元；面部埋值线H1毛利率93.44%/-1.5pct，其中溶液类、凝胶类、面部埋值线、其他主营业务毛利率分别下滑0.83pct/0.23pct/3.86pct/3.23pct，产品在竞争加剧背景下毛利率有所下行，其中非核心品类下滑更多。费用＆净利率：25H1销售、管理、研发费率分别为11.1%(+2.6pct)、5.34%(+1.3pct)、12.05%(+4.5pct)；25H1归母净利率60.77%/-6.9pct，扣非归母净利率55.6%/-10.2pct。管线进展：AestheFill改名“臻爱塑菲”正式登陆中国市场，肉毒已重新进入排队待审评状态regen进展：AestheFill当前已改名“臻爱塑菲”正式登陆中国市场，同时团队搭建、渠道拓展、包装优化等工作均已进入深度推进阶段；此外正与REGEN协同推进全球市场拓展，预计第一步目标提高韩国市场的份额。其他管线更新进展：①注册申报：肉毒、米诺地尔搽剂已提交发补材料，目前处于审评阶段(较此前有更新)，麻膏、医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶颞部适应症已进入注册申报阶段；②临床试验：去氧胆酸注射液、重组人透明质酸酶、司美格鲁肽等均在推进中；第二代埋植线当前处于临床试验阶段，预计2025年进入注册申报。投资建议：Q2行业景气度偏低及竞争加剧的背景下，公司业绩短期承压；新氧推出的低门槛轻医美连锁模式有望拉动行业需求端增长，作为高渗透率龙头，爱美客300896）预计将优先受益。同时随着经销权调整落地，regen有望逐步落地贡献增量，加之自有管线年公司或将迎来肉毒等新管线/29x，维持“强烈推荐”评级。风险提示：外部宏观环境重大变化、国家相关政策调整、市场环境变化风险、管线获批进度不及预期、核心产品销售不及预期等。米乐登录入口